“說(shuō)好的中性對沖、類(lèi)固收，凈值怎么就腰斬了？”投資人老張（化名）近期的困惑，是今年“類(lèi)固收”私募基金風(fēng)險集中爆發(fā)的一個(gè)縮影。

私募排排網(wǎng)統計數據顯示，截至3月25日，今年以來(lái)近30只私募市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品凈值回調超10%，疊加杠桿的DMA（多空收益互換）產(chǎn)品更是陷入大幅回撤的境地。與此同時(shí)，千億規模的雪球結構產(chǎn)品密集敲入，讓已經(jīng)備受詬病的“類(lèi)固收”私募基金雪上加霜。

在業(yè)內人士看來(lái)，近年來(lái)，有些私募管理人以及部分渠道將結構復雜的基金作為類(lèi)固收產(chǎn)品進(jìn)行銷(xiāo)售，此舉隱藏著(zhù)很大的風(fēng)險。后續如何做好投資人適當性管理，是每個(gè)私募管理人需要深刻反思的問(wèn)題。

畫(huà)餅

高風(fēng)險基金被包裝為類(lèi)固收產(chǎn)品

回撤小、收益高的基金，無(wú)疑會(huì )吸引眾多個(gè)人投資者的目光，老張便是其中一位。

“我是去年通過(guò)券商朋友介紹接觸DMA產(chǎn)品的，當時(shí)私募基金的員工稱(chēng)這類(lèi)產(chǎn)品的底層是對沖策略，可以將市場(chǎng)貝塔風(fēng)險對沖掉。而且其展示的歷史業(yè)績(jì)顯示，中性策略最大回撤幅度不到3%?！崩蠌埜嬖V記者，那時(shí)覺(jué)得就算疊加一定杠桿，12%以?xún)鹊幕爻芬彩悄軌虺惺艿摹?/p>

“去年賣(mài)得最火的產(chǎn)品就是中性策略和DMA?！绷炕侥紕?chuàng )始人王演（化名）也直言，和量化多頭策略相比，市場(chǎng)中性策略因具備對沖端，因此大多數產(chǎn)品的年化收益率在5%至10%，最大回撤也基本上控制在5%以?xún)??！盀榱朔奖阃顿Y人理解，在不少銷(xiāo)售人員的口中，市場(chǎng)中性策略就是類(lèi)固收基金，而加杠桿的DMA產(chǎn)品則成了‘固收+’的重要替代品，很多投資人還是搶額度去買(mǎi)的?！?/p>

國海證券一份研報表示，2022年7月22日至2023年12月31日，DMA產(chǎn)品業(yè)績(jì)的最大特征是收益穩健、波動(dòng)較小。因此，此類(lèi)產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征能較好地適配“固收+”類(lèi)資產(chǎn)的投資需求。

某量化私募人士稱(chēng)，去年很多DMA產(chǎn)品面向個(gè)人投資者銷(xiāo)售，規?？焖贁U張，截至去年底，名義本金升至3000億元至4000億元。

快速膨脹的不止是DMA產(chǎn)品。

多位私募市場(chǎng)人士稱(chēng)，在市場(chǎng)窄幅震蕩環(huán)境下，可以提供固定票息的雪球結構產(chǎn)品近年來(lái)成為頗受投資人青睞的“類(lèi)固收”產(chǎn)品。而且由于其結構較為復雜，許多管理人將雪球結構產(chǎn)品包裝為“類(lèi)固收”產(chǎn)品，使投資人能夠迅速理解產(chǎn)品，規模得以快速擴張。去年上半年，風(fēng)險緩釋型產(chǎn)品也因其“類(lèi)固收”性質(zhì)備受投資者追捧。

翻車(chē)

投資人適當性風(fēng)險暴露

看似風(fēng)險小的“類(lèi)固收”私募基金，今年卻遭遇了凈值大幅回撤的情況。

“開(kāi)年后，中證500和中證1000指數快速調整。從1月中旬開(kāi)始，雪球結構產(chǎn)品陸續敲入，到2月初接近全部敲入，很多投資人壓根就沒(méi)有想到‘類(lèi)固收’產(chǎn)品會(huì )出現如此大的跌幅。因此，做雪球結構產(chǎn)品的私募備受詬病，規模明顯縮水?！鄙钲谀乘侥既耸客嘎?。

雪球結構產(chǎn)品的集中敲入擾動(dòng)了基差走勢，使得DMA產(chǎn)品的風(fēng)險加速暴露。

私募排排網(wǎng)統計數據顯示，截至3月25日，私募市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品今年以來(lái)凈值平均回撤0.67%，其中凈值回撤幅度超10%的產(chǎn)品達28只，表現最差的產(chǎn)品凈值回撤達46.76%。

“其實(shí)，DMA產(chǎn)品的風(fēng)險暴露早就有跡可循。一方面，底層的市場(chǎng)中性策略本就沒(méi)有做到完全對沖，多頭端主要持有中證2000以及其他小盤(pán)股，空頭端卻用了中證500或中證1000股指期貨做對沖；另一方面，在業(yè)績(jì)亮眼的時(shí)候銷(xiāo)售人員一味以‘固收+’來(lái)包裝產(chǎn)品，使得客戶(hù)忽視其尾部風(fēng)險。而投資人的風(fēng)險偏好是浮動(dòng)的，在凈值上漲過(guò)程中，投資人會(huì )誤判自己的風(fēng)險承受能力。因此，向個(gè)人投資者銷(xiāo)售高杠桿類(lèi)產(chǎn)品本身就存在一定的風(fēng)險?！鄙鲜鲂磐腥耸刻寡?。

反思

銷(xiāo)售須以投資人利益為先

近年來(lái)，權益市場(chǎng)波動(dòng)加劇，投資者對類(lèi)固收或者“固收+”產(chǎn)品的需求明顯增加。不過(guò)，不管是雪球結構產(chǎn)品還是DMA產(chǎn)品，都是具備一定工具特征的創(chuàng )新產(chǎn)品。在業(yè)內人士看來(lái)，私募用“類(lèi)固收”來(lái)包裝雪球結構產(chǎn)品或DMA產(chǎn)品顯然不符合投資者適當性要求，同時(shí)也極易對市場(chǎng)造成一定沖擊。

某私募研究員坦言，將創(chuàng )新產(chǎn)品包裝為“類(lèi)固收”產(chǎn)品，一旦出現投資人未曾預期或知曉的風(fēng)險，其對私募機構的信任便蕩然無(wú)存。另外，如此包裝高風(fēng)險產(chǎn)品會(huì )使產(chǎn)品規?？焖贁U張，一旦遭遇極端市場(chǎng)情形，會(huì )成為負反饋的重要力量之一。目前，多家憑借雪球結構產(chǎn)品和DMA產(chǎn)品實(shí)現規模擴張的小型私募面臨著(zhù)較大的生存困境。

去年以來(lái)，監管部門(mén)就頻頻出手制止此類(lèi)產(chǎn)品快速擴張的勢頭。比如，今年2月，多家私募接到券商通知，要求管理人不得新增DMA額度；去年三季度，私募基金在備案時(shí)被要求注意避免風(fēng)險緩釋架構，重視投資人適當性風(fēng)險。

“現在大多數私募機構的投資者適當性管理，只停留在合格投資者認定環(huán)節。事實(shí)上，這包含了很多方面的工作?！弊康峦顿Y副總經(jīng)理李進(jìn)表示：首先，管理人須全面展示自身的真實(shí)業(yè)績(jì)和操作，讓投資人充分知曉策略的風(fēng)險收益特征。尤其是在銷(xiāo)售環(huán)節，管理人必須堅持以投資人利益為先。其次，高杠桿或結構較為復雜的私募基金，應對個(gè)人投資者謹慎銷(xiāo)售，審慎判斷投資者的專(zhuān)業(yè)性和風(fēng)險承受能力。最后，做好投資者陪伴，強化管理人與投資人之間的溝通。