作者：嚴弘、趙羲、姜金龍

2024年4月30日晚間，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布了《私募證券投資基金運作指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“指引”），該指引包括42條內容，系統性地指導與界定了私募證券投資基金的運作規范，是私募證券投資基金行業(yè)發(fā)展歷史上最全面的監管細則。自2023年4月底發(fā)布公開(kāi)征求意見(jiàn)稿以來(lái)，監管機構廣泛聽(tīng)取了行業(yè)各方意見(jiàn)，并進(jìn)行了細節完善?？傮w而言，該指引對私募證券投資基金的全周期運作過(guò)程進(jìn)行了全面的規范與約束，集中體現在引導行業(yè)規范發(fā)展、防止系統性風(fēng)險發(fā)生、保護投資者合法權益三個(gè)方面。

（1）引導行業(yè)規范發(fā)展

指引的第四條對私募證券投資基金發(fā)行規模及存續規模要求進(jìn)行規定，明確了基金產(chǎn)品的清盤(pán)條件，大量不符合規模要求的產(chǎn)品將逐漸被清盤(pán)，退出市場(chǎng)。

第六條對私募證券投資基金的信息披露進(jìn)行規范，制定了信息披露標準，特別是對基金運作周期、凈值可靠性、特定的基金持有人等信息披露提出了明確要求，突出信息披露的適當性、完全性和公平性，有效治理私募證券基金行業(yè)普遍存在的信息披露不完善的現象。
第七條對私募證券基金的流動(dòng)性管理進(jìn)行規范，避免出現封閉式基金的投資期限錯配；同時(shí)，對開(kāi)放式私募基金申贖次數、申贖持續時(shí)間做了明確約定，減少頻繁申贖變動(dòng)對基金運作帶來(lái)的影響，并鼓勵投資者長(cháng)期持有基金份額。

第十一條明確禁止基金產(chǎn)品的風(fēng)險補償，基金產(chǎn)品的投資風(fēng)險須向投資者充分披露，并由投資者承擔，杜絕隱性擔保和剛性?xún)陡兜那樾纬霈F。這既提高了對投資者鑒別私募證券基金投資風(fēng)險的要求，也在一定程度上增加了部分基金募資的難度。

第二十一條對開(kāi)展程序化交易的私募證券投資基金提出了要求，建立交易報告制度，從風(fēng)控體系、系統建設、策略研發(fā)等多個(gè)方面對程序化交易類(lèi)基金進(jìn)行規范，加強對這類(lèi)基金的監管。

第二十五條對大額贖回、第二十六條對基金托管、第二十七條、第二十八條和第二十九條對托管方義務(wù)、第三十條對基金清算、第三十一條對從業(yè)人員管理、第三十二條對公平交易與反向交易進(jìn)行了規定，第三十三條對自營(yíng)基金進(jìn)行了規章約束，第三十四條對私募基金管理人的信息系統和風(fēng)控能力提出了要求，第三十五條規定了流動(dòng)性風(fēng)險管理事項，第三十六條強調了信息披露的原則和義務(wù)，第三十八條限制了基金管理人規避監管、開(kāi)展違規操作的行為，第三十九條肯定了投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)模式，同時(shí)提出了監管要求，第四十條對違法違規行為處罰方式進(jìn)行了說(shuō)明。

（2）防止發(fā)生系統性風(fēng)險

指引的第十二條、十三條、十六條、十九條對私募基金的投資比例進(jìn)行了限制，突出組合投資理念，減少了私募基金持倉過(guò)度集中的風(fēng)險，避免出現私募基金產(chǎn)品滿(mǎn)倉個(gè)股、個(gè)券的現象。

第十五條、十七條則對基金的杠桿水平進(jìn)行了約定。

第二十四條取消了開(kāi)放式私募證券基金常設的預警線(xiàn)、止損線(xiàn)，避免了市場(chǎng)下跌時(shí)可能出現的流動(dòng)性沖擊和系統性風(fēng)險，也與國際實(shí)踐接軌。但這意味著(zhù)投資者甄別不同私募基金的能力需要增強，并須對基金表現予以更多的關(guān)注，通過(guò)及時(shí)贖回產(chǎn)品來(lái)實(shí)現止損。

（3）保護投資者合法權益

指引的第五條對投資者適當性進(jìn)行了原則性約束，私募基金管理人、基金銷(xiāo)售機構履行投資者適當性義務(wù)時(shí)，需根據不同情況采用相應的適當性原則。

第十條強調基金產(chǎn)品要素信息與合同約定的匹配性，規范了基金產(chǎn)品的投資要求，突出一致性，誤導性宣傳現象將得到遏制。

第二十三條約定了基金業(yè)績(jì)報酬提取規則，給出了指導原則，強調業(yè)績(jì)報酬提取的合理性和對投資者的公平性，但并未給出明確細則，因此在實(shí)際執行過(guò)程中，業(yè)績(jì)報酬提取規則仍可有市場(chǎng)化空間。

第三十七條引入了風(fēng)險準備金制度，用以賠償因基金管理人的不當行為給投資人帶來(lái)的損失。

由以上條文可見(jiàn)，指引將有利于形成行業(yè)運作規范，構造良性公平的競爭環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展，對私募證券投資基金行業(yè)的發(fā)展將產(chǎn)生深遠影響。具體表現在如下幾個(gè)方面：

（1）行業(yè)規模集中化趨勢加快

從基金業(yè)協(xié)會(huì )披露的指引出臺背景來(lái)看，至2024年3月末，在協(xié)會(huì )登記的私募證券基金管理人8300余家，管理私募證券基金9.2萬(wàn)只，規模近5萬(wàn)億元，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著(zhù)舉足輕重的作用。目前管理規模前400家私募證券機構占行業(yè)管理規模比例近80%，管理規模后2000家私募證券機構占行業(yè)管理規模比例僅約0.15%。由于監管要求在逐步提高，公司合規經(jīng)營(yíng)成本也會(huì )逐步提升，尾部私募證券機構如果不能實(shí)現管理能力與管理規模的進(jìn)步，將會(huì )被大量出清，行業(yè)資源將更多地向合乎運營(yíng)規范、投資業(yè)績(jì)突出的基金集中，符合監管機構治理行業(yè)亂象，壯大行業(yè)整體實(shí)力的初衷。

（2）強化信息披露的適當性，提高信息披露的完整性

本次指引對基金的信息披露進(jìn)行了規范，對投資經(jīng)理、投資策略和投資規模等信息的披露提出了明確要求，私募基金不再能進(jìn)行選擇性信息披露，確保了信息披露的適當性、完整性和公平性。

（3）極端風(fēng)險得到控制，強化投資者保護

本次指引突出組合投資理念，對私募證券基金的流動(dòng)性風(fēng)險管理、持倉與交易限制等借鑒公募基金的監管模式進(jìn)行控制，在給基金管理人的投資運營(yíng)留足操作空間的同時(shí)，控制基金產(chǎn)品的極端風(fēng)險損失，從制度上強化了投資者保護。

（4）私募基金合規成本增加，提升私募證券投資機構的運營(yíng)門(mén)檻

該指引出臺后，合規經(jīng)營(yíng)、良性競爭將成為私募證券投資機構發(fā)展的主基調。同時(shí)，由于指引對私募基金的全過(guò)程提出了非常具體的要求，這勢必增加私募基金的合規成本，經(jīng)營(yíng)門(mén)檻將進(jìn)一步拔高，有利于提升行業(yè)投資機構的素質(zhì)。但是，盡管合規要求提高，私募機構的合規要求較之于普惠性的公募基金仍更為靈活。

（5）強化基金投資者的風(fēng)險意識，擴展第三方業(yè)績(jì)評估和投資咨詢(xún)的業(yè)務(wù)空間

該指引強調了投資者適當性，取消了基金凈值的預警線(xiàn)和止損線(xiàn)，禁止了所有可能出現的隱性擔保做法，對投資者關(guān)注所投基金的業(yè)績(jì)和風(fēng)險表現提出了更高的要求。同時(shí)指引還給予基金評價(jià)和委托銷(xiāo)售機構獲得相關(guān)披露信息的能力，這為相關(guān)機構針對合格投資人開(kāi)展基金業(yè)績(jì)評估和投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)留下了發(fā)展空間。

這次指引的出臺前，協(xié)會(huì )充分聽(tīng)取了行業(yè)從業(yè)者的反饋，并做出了相應的調整，給市場(chǎng)化運作留出了相當的空間，體現了監管層呵護行業(yè)發(fā)展的良苦用心。在行業(yè)發(fā)展初期，行業(yè)規范尚未明確，行為準則還沒(méi)有形成共識，監管指引需要較為詳細地作出界定和要求，引導行業(yè)走上正確的軌道。當然，任何監管規則的出臺，都有可能引發(fā)規避監管的行為。比如，在私募基金產(chǎn)品的規模門(mén)檻成為硬性約束后，部分產(chǎn)品可能轉而通過(guò)代客理財等灰色形式繞開(kāi)監管。這就需要監管層保持密切關(guān)注，及時(shí)跟蹤市場(chǎng)發(fā)展，實(shí)施規范引導和違規處置，避免監管政策溢出帶來(lái)新的風(fēng)險。

此外，該指引對私募基金投資衍生品等新型金融工具提出了明確要求。衍生產(chǎn)品的風(fēng)險收益結構更復雜，需要結合不同的投資策略，對跨區域、跨市場(chǎng)的標的組合進(jìn)行綜合分析，根據不同風(fēng)險敞口與收益來(lái)源進(jìn)行分類(lèi)監管，對監管的及時(shí)性和有效性提出了新的挑戰，監管難度高，也是世界性難題。在海外金融市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，曾出現過(guò)多次衍生金融工具使用不當造成的風(fēng)險事件。本指引對私募基金的金融衍生品投資監管給出了基本原則，而在實(shí)際執行監管過(guò)程中，還需避免出現監管盲區，防范私募基金借助金融衍生工具進(jìn)行監管套利，守住不發(fā)生系統性風(fēng)險的底線(xiàn)。

隨著(zhù)私募證券投資基金市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資策略的不斷演化，基金管理人的不斷成熟，行業(yè)支持機構的不斷壯大，相信監管指引也將會(huì )與時(shí)俱進(jìn)，進(jìn)一步完善，給予私募證券基金行業(yè)更大的市場(chǎng)發(fā)展空間。

（嚴弘系上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心主任，趙羲系上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心副主任，姜金龍系上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心研究員）