證券時(shí)報記者 潘玉蓉

　　在中國的資本市場(chǎng)，活躍著(zhù)銀行理財、信托、證券、基金、保險資管、私募等豐富的機構投資者，這些生動(dòng)的面孔，讓資本市場(chǎng)大舞臺精彩紛呈。

　　中國擁有全球第二大股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，資本市場(chǎng)為資產(chǎn)管理行業(yè)提供了廣泛的投資機會(huì )。而資管行業(yè)為市場(chǎng)提供源源不斷的“活水”，同時(shí)也影響著(zhù)資本市場(chǎng)的發(fā)展?？梢哉f(shuō)，資管行業(yè)與資本市場(chǎng)相互影響、相互成就。

　　過(guò)去十年，是中國資管行業(yè)蓬勃發(fā)展的十年，各類(lèi)資管機構一手對接實(shí)體企業(yè)融資需求，一手滿(mǎn)足居民對財富保值增值的需求，資產(chǎn)管理規?？焖僭鲩L(cháng)。

　　在資管行業(yè)高歌猛進(jìn)的同時(shí)，也伴隨著(zhù)一定程度的脫實(shí)向虛與監管套利。十年中，監管部門(mén)在治理資管行業(yè)方面不斷積累經(jīng)驗，加強協(xié)調。2017年，國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )（簡(jiǎn)稱(chēng)“國務(wù)院金融委”）設立，金融監管的頂層設計得以完善。

　　2018年資管新規出臺，是中國資管行業(yè)的里程碑事件。此后的三年，監管部門(mén)統一尺度、步調一致，對百萬(wàn)億體量的資管行業(yè)實(shí)施了一場(chǎng)高難度的“外科手術(shù)”，促進(jìn)了金融體系的穩定，也令大資管行業(yè)由亂而治。

　　經(jīng)歷多次洗禮和錘煉，中國資管行業(yè)破而后立，以更加成熟穩健的步伐走入規范發(fā)展的新時(shí)代。

　　大資管、大時(shí)代

　　過(guò)去十年，是中國經(jīng)濟穩步向前、居民財富不斷積累的時(shí)代，也是中國資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃向上的黃金時(shí)代。

　　2012年至2021年末，中國經(jīng)濟總量由53.9萬(wàn)億元增長(cháng)到114.4萬(wàn)億元，增長(cháng)1.12倍。其間，居民的存款余額也大幅增長(cháng)，從2012年的41.1萬(wàn)億元增長(cháng)至2021年的102.5萬(wàn)億元，增長(cháng)1.46倍。

　　伴隨經(jīng)濟及居民財富的增長(cháng)，服務(wù)于居民財富保值增值的資產(chǎn)管理行業(yè)也迎來(lái)蓬勃發(fā)展。據證券時(shí)報記者統計，2012年末，各類(lèi)資管機構合計管理資產(chǎn)規模大約26萬(wàn)億元，到2021年末，這一數字增長(cháng)至130萬(wàn)億元，十年期間增長(cháng)了4倍。

　　規模不是一切，但是規模有著(zhù)很強的解釋力。

　　如今坐在資管規模頭把交椅的銀行理財，2012年末的存續規模為6.7萬(wàn)億元，到2021年末達到29萬(wàn)億元；公募基金的規模在過(guò)去十年與銀行理財的差距逐漸縮小，從2012年末的2.8萬(wàn)億元，增長(cháng)至2021年末的25.56萬(wàn)億元，成為第二大資管行業(yè)。

　　信托業(yè)曾經(jīng)是僅次于銀行業(yè)的第二大金融部門(mén)。2012年末，全行業(yè)信托資產(chǎn)規模為7.47萬(wàn)億元，2021年末增長(cháng)至20.55萬(wàn)億元，位列資管行業(yè)第四。保險業(yè)在2012年末管理的保險資金規模為6.85萬(wàn)億元，到2021年末增至23.23萬(wàn)億元。2021年末，保險資管產(chǎn)品的余額為3.20萬(wàn)億元，其中既有保險資金，也有保險業(yè)外的資金。

　　2012年末，證券公司及其資管子公司的受托管理資產(chǎn)規模1.9萬(wàn)億元，2021年末，這一數字增長(cháng)到8.24萬(wàn)億元。私募基金自2013年納入證監會(huì )監管，隨后獲得快速發(fā)展，到2021年末，在基金業(yè)協(xié)會(huì )備案的私募基金規模為19.76萬(wàn)億元。

　　繁榮的起點(diǎn)

　　中國是世界少有的儲蓄大國，居民對財富保值增值有著(zhù)旺盛的需求。早期居民投資理財的方式有限，在很多人的眼里，“投資”便等同于買(mǎi)股票、買(mǎi)基金。

　　上世紀90年代，證券業(yè)和基金業(yè)扮演了中國資管行業(yè)的開(kāi)路先鋒。1995年，央行批準證券公司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；1998年3月，我國首批封閉式基金——基金金泰、基金開(kāi)元成立。

　　伴隨股市的風(fēng)風(fēng)雨雨，股民和基民在一次次風(fēng)險教育中走向成熟，成為最早嘗到“高風(fēng)險高收益”滋味的投資者。而對于大多數居民，財富仍以?xún)π畹男问匠恋碓阢y行賬戶(hù)。

　　居民儲蓄轉道進(jìn)行理財投資，在2011年發(fā)生了明顯的變化。這一年，央行連續7次上調存款準備金率，資金頭寸變得緊張的銀行，通過(guò)擴大理財產(chǎn)品的發(fā)行規模，以較高的收益率吸引資金流入。銀行理財產(chǎn)品競相發(fā)行，催生了部分存款資金不停地“搬家”，在不同銀行、不同理財產(chǎn)品中騰挪，尋求更高的收益率。

　　2012年底，我國銀行理財產(chǎn)品存續3.1萬(wàn)款，平均收益率為4.32%，而當時(shí)一年期定存利率的上限是3.575%。到2013年，銀行理財平均收益率上漲至4.51%，市場(chǎng)上不少理財產(chǎn)品收益“破六奔七”。2013年末，有股份制銀行推出96天的產(chǎn)品，預期年化收益達到7.6%，創(chuàng )下當年新高。

　　在這樣的背景下，銀行理財產(chǎn)品開(kāi)始崛起，并成為資管第一大行業(yè)。

　　伴隨居民投資理財意識的提升，證券、基金、銀行理財等產(chǎn)品成為越來(lái)越多居民的資產(chǎn)配置品種。但2012年之前，我國資管產(chǎn)品同質(zhì)化、投資范圍單一、投資收益隨著(zhù)股市大幅波動(dòng)，難以滿(mǎn)足居民多樣化的財富管理需求。受制于投資范圍狹小等原因，我國社?；?、養老金、保險資金也面臨著(zhù)保值增值挑戰。

　　發(fā)展資產(chǎn)管理行業(yè)成為迫切的需要。資管行業(yè)能以市場(chǎng)方式募集社會(huì )資本，將金融資源配置到實(shí)體經(jīng)濟最需要的環(huán)節，對以銀行為主的間接融資體系形成補充，有利于建立多元、包容的金融生態(tài)，助力企業(yè)解決融資難題，同時(shí)避免風(fēng)險過(guò)于集中在銀行體系。

　　2012年初，第四次全國金融工作會(huì )議召開(kāi)，提出了“堅持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟”、“堅持市場(chǎng)配置金融資源的改革導向”，奠定了此后一段時(shí)間金融領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革方向。

　　2012年下半年，中國資管行業(yè)迎來(lái)了“放松管制、加強監管”的春天。證監會(huì )修訂和出臺了針對證券公司、基金公司、期貨公司及其子公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一系列新政，簡(jiǎn)化審批流程，擴大投資范圍，豐富產(chǎn)品種類(lèi)，鼓勵創(chuàng )新發(fā)展。

　　2012年6月，中國基金業(yè)協(xié)會(huì )的成立，標志著(zhù)私募基金迎來(lái)發(fā)展新機遇。時(shí)任證監會(huì )主席郭樹(shù)清在基金業(yè)協(xié)會(huì )成立大會(huì )上表示：“中國有80萬(wàn)億銀行存款，如果分流一半，無(wú)疑會(huì )造就一個(gè)規模十分可觀(guān)的財富管理行業(yè)。更重要的是，社會(huì )融資結構大為優(yōu)化，實(shí)體經(jīng)濟能夠從中獲得恒久的好處，虛擬經(jīng)濟也會(huì )增強抵抗危機傳染和擴散的能力?！?/span>

　　同期，原保監會(huì )也出臺了為保險資金松綁的“投資新政13條”，將險資投資范圍從過(guò)去的國債、協(xié)議存款等有限品種，擴大到銀行理財、信托、私募股權、股指期貨等幾乎全品類(lèi)的投資工具。在保險資金委外新規中，明確了保險業(yè)和證券、基金、銀行、信托行業(yè)的合作規則，為保險資產(chǎn)管理公司加入“資管陣營(yíng)”掃清了障礙。

　　2012年金融監管政策的“松綁”，極大地支持了直接融資體系的發(fā)展，各類(lèi)資管機構紛紛從自身特點(diǎn)出發(fā)，瞄準資管市場(chǎng)上的空白，豐富產(chǎn)品供給，從不同維度滿(mǎn)足了實(shí)體經(jīng)濟融資和居民財富管理的需求。

　　在整體的政策鼓勵下，銀行理財、基金、信托、證券資管、保險資管、私募等各大資管行業(yè)，迎來(lái)連續多年的大發(fā)展，并呈現出前述數據的大幅增長(cháng)。

　　資金池與通道業(yè)務(wù)擴張

　　不過(guò)，資管行業(yè)“松綁”帶來(lái)市場(chǎng)繁榮的同時(shí)，也伴生了一些問(wèn)題。

　　自2008年金融危機后，影子銀行的風(fēng)險受到全球關(guān)注，我國監管部門(mén)也將影子銀行列為重點(diǎn)監控對象。在監管部門(mén)看來(lái)，大資管行業(yè)里也存在大量影子銀行活動(dòng)，最大的源頭便是銀行理財產(chǎn)品。

　　銀行理財在居民眼里屬于“低風(fēng)險、高收益”的產(chǎn)品，這背后與其“資金池”運作方式密切相關(guān)，這正是影子銀行的典型特征。

　　“資金池”是當時(shí)銀行理財產(chǎn)品運作的主流形態(tài)，銀行將發(fā)行的多款理財產(chǎn)品募集的資金匯集到一個(gè)大池子，對池子進(jìn)行統一管理。資金池所投資的資產(chǎn)多種多樣，利用資金與資產(chǎn)的期限錯配賺取溢價(jià)，再借助循環(huán)發(fā)行，力保資金池的流動(dòng)性以及理財產(chǎn)品的到期兌付。央行在2013年第一季度貨幣政策執行報告中提到，銀行表外理財產(chǎn)品中超過(guò)50%為資金池產(chǎn)品。

　　資金池的風(fēng)險不容忽視。2012年下半年，時(shí)任中行董事長(cháng)肖鋼就發(fā)文指出：“銀行業(yè)的財富管理（以理財產(chǎn)品為主）蘊含較大風(fēng)險，尤其是‘資金池’運作的產(chǎn)品，銀行采用‘發(fā)新償舊’來(lái)滿(mǎn)足到期產(chǎn)品的兌付，本質(zhì)上是‘龐氏騙局’?！?/span>

　　資金池模式最早源自信托資金池，而伴隨銀行理財資金池的大發(fā)展，也帶動(dòng)了銀行業(yè)與信托業(yè)的互動(dòng)——銀信合作。首先是居民購買(mǎi)銀行理財產(chǎn)品，形成銀行理財資金池；之后，信托公司發(fā)行信托計劃，銀行理財的資金則認購信托計劃；信托計劃獲得來(lái)自銀行理財的資金后，再轉借給資金需求方。銀信合作是早期資管產(chǎn)品嵌套及通道業(yè)務(wù)的表現形式。

　　2013年，國務(wù)院發(fā)文加強影子銀行監管，規定“商業(yè)銀行不得開(kāi)展理財資金池業(yè)務(wù)”；2014年，原銀監會(huì )針對信托公司發(fā)布風(fēng)險監管的指導意見(jiàn)，規定“信托公司不得開(kāi)展非標準化理財資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)”，集中清理資金池業(yè)務(wù)。

　　2012年下半年以來(lái)，證監會(huì )及原保監會(huì )的系列資管新政，拓寬了證券、基金、保險、期貨等金融子行業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，影子銀行出現了新苗頭：從銀信合作轉向銀證合作、銀基合作，通道則從信托轉向券商資管、基金子公司。

　　以銀證合作為例，券商接受銀行委托發(fā)起定向資管計劃，投資銀行票據、委托貸款、收益權轉讓等資產(chǎn)，幫銀行貸款由表內轉為表外。2012年，券商資管規模不到2萬(wàn)億元，至2018年“資管新規”出臺前夕，規模已接近17萬(wàn)億元。

　　基金子公司的“專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”與信托公司的單一信托與集合信托計劃的投資范圍相似，成為銀信合作的替代品?；鸸咀庸居?012年底陸續設立“專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”，定性為私募，自2013年起步，不到三年的時(shí)間規模便突破10萬(wàn)億元。

　　從銀信合作到銀證合作、銀基合作，反映了大資管領(lǐng)域通道業(yè)務(wù)的盛行，而通道業(yè)務(wù)的盛行，則加劇了各類(lèi)資管產(chǎn)品之間的多層嵌套，以及借助多層嵌套實(shí)現的加杠桿行為。這些做法助長(cháng)了資金脫實(shí)向虛，比如流向場(chǎng)外配資、上市公司大股東股權質(zhì)押、房地產(chǎn)等政策管制的產(chǎn)業(yè)，以及回報更高的互聯(lián)網(wǎng)消費貸、現金貸等領(lǐng)域，使得風(fēng)險在部分領(lǐng)域內集聚。

　　2015年股市異常波動(dòng)等相關(guān)風(fēng)險事件對全市場(chǎng)具有強烈的警示意義，也引起了監管部門(mén)的高度重視，監管部門(mén)開(kāi)始意識到，資管產(chǎn)品在分業(yè)監管下的監管套利隱患重重。

　　資管新規瓜熟蒂落

　　面對花式的監管套利，監管部門(mén)已經(jīng)認識到，過(guò)去“誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走”的分割式監管，容易陷入被動(dòng)局面，只有統一尺度，聯(lián)合監管，才能有效打擊部分市場(chǎng)主體的套利行為。

　　其實(shí)，這種意識在2014年4月由人民銀行、原銀監會(huì )、證監會(huì )、原保監會(huì )和外匯局五部門(mén)聯(lián)合發(fā)文的《關(guān)于規范金融機構同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號文），就已經(jīng)有所體現。

　　2017年7月，第五次全國金融工作會(huì )議召開(kāi)。習近平總書(shū)記在會(huì )議上強調，緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險、深化金融改革三項任務(wù)，完善金融市場(chǎng)體系，推進(jìn)構建現代金融監管框架。

　　第五次全國金融工作會(huì )議上，宣布設立國務(wù)院金融委，這是我國金融改革與發(fā)展歷史進(jìn)程中的大事件，金融監管的頂層設計得到確立。

　　國務(wù)院金融委的成立，為協(xié)調金融監管部門(mén)、統一監管尺度奠定了制度基礎，也加速了資管行業(yè)大一統“資管新規”的出爐。

　　2018年4月27日，備受關(guān)注的《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》（俗稱(chēng)“資管新規”），由人民銀行、銀保監會(huì )、證監會(huì )、外匯局共同發(fā)布。這份文件雖然在2017年就已公開(kāi)征求意見(jiàn)，正式發(fā)布后仍引起不小震動(dòng)。

　　作為多部門(mén)聯(lián)合發(fā)布的規章，“資管新規”首次從“全面覆蓋、統一規制”出發(fā)，實(shí)行公平的市場(chǎng)準入和監管，最大程度地消除監管套利空間，切實(shí)保護金融消費者合法權益。

　　“資管新規”從募集方式和投資性質(zhì)兩個(gè)維度，將資管產(chǎn)品分為公募和私募，分別統一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求。新規明確，資管業(yè)務(wù)實(shí)施凈值化管理，不得承諾保本保收益，打破剛性?xún)陡?；繼續嚴格非標資產(chǎn)投資的要求，禁止資金池；規定資管產(chǎn)品之間嵌套不得超過(guò)兩層，且禁止通道類(lèi)業(yè)務(wù)。

　　“資管新規”是中國資管行業(yè)劃時(shí)代的指南，是監管部門(mén)在掌握資管行業(yè)內在規律之后做出的制度設計。新規在機構監管的基礎上，融入功能監管、行為監管，對我國金融行業(yè)的分業(yè)監管形成有效補充，成為現代化金融監管體系的重要組成部分。

　　資管新規發(fā)布后，各資管子行業(yè)配套細則陸續發(fā)布。

　　蝶變：大資管邁向新生

　　“資管新規”給予行業(yè)2年過(guò)渡期，后因疫情延遲一年至2021年末。市場(chǎng)主體經(jīng)歷了等待-觀(guān)望-放棄幻想的歷程后，終于進(jìn)入規范沖刺階段。

　　“資管新規”涉及最龐大的工程，是銀行理財的轉型。其中，清理資金池、信貸資產(chǎn)回表、保本理財壓降、產(chǎn)品凈值化轉型均是大動(dòng)作，每一步都需要在控制節奏、防范風(fēng)險的前提下平穩轉換。最終，六大國有大行率先動(dòng)身，扛下了作為大型金融機構的行業(yè)責任。隨后股份制銀行、中小銀行應聲而動(dòng)，陸續完成整改。

　　按照“資管新規”，屬于表外業(yè)務(wù)的銀行理財，必須與母行隔離開(kāi)來(lái)，以實(shí)現和表內業(yè)務(wù)的風(fēng)險隔離。2018年12月，首批銀行理財子公司獲批，隨后理財公司數量快速增加，目前已有29家銀行理財子公司獲批籌建，27家正式開(kāi)業(yè)。

　　銀行理財的順利過(guò)渡，對影子銀行體系的清理功不可沒(méi)，中國金融業(yè)風(fēng)險最終實(shí)現了收斂可控。

　　此外，按照資管新規精神，券商資管積極壓縮通道業(yè)務(wù)、轉向主動(dòng)管理，在3年時(shí)間里，管理規模從17萬(wàn)億元降至7萬(wàn)億元，下降近60%；基金子公司的規模也快速壓降，至2021年末，降至2.3萬(wàn)億元，較峰值降幅超過(guò)75%。

　　從宏觀(guān)上看，資管新規實(shí)施后，基于銀行理財資金池的清理，以及信托、證券資管、基金子公司相關(guān)通道、多層嵌套業(yè)務(wù)的壓降，整個(gè)大資管行業(yè)的整體規模實(shí)現階段性下降，從新規前2017年末的118萬(wàn)億元降低至2019年的107萬(wàn)億元。這下降的部分，一定程度上可以看作擠掉了多層嵌套形成資金空轉、脫實(shí)向虛帶來(lái)的“水分”。

　　2021年末，“資管新規”過(guò)渡期結束，資管行業(yè)重新步入上升通道，管理規模創(chuàng )下歷史新高。據光大銀行與波士頓咨詢(xún)合作發(fā)布的《中國資產(chǎn)管理市場(chǎng)2021》，2021年底，中國資管市場(chǎng)規模達到134萬(wàn)億元，同比增長(cháng)11%，充分彰顯了“資管新規”促進(jìn)行業(yè)健康、可持續發(fā)展的引領(lǐng)力和前瞻力。

　　眾所周知，金融市場(chǎng)對外部沖擊高度敏感，市場(chǎng)主體之間風(fēng)險交叉傳染性強，往往牽一發(fā)動(dòng)全身。對百萬(wàn)億規模的大資管市場(chǎng)實(shí)施整頓，其復雜程度堪比“拆彈”，不亞于一場(chǎng)“大型外科手術(shù)”。監管者以其決心、智慧和勇氣，以時(shí)間換空間，成功化解了潛在風(fēng)險。

　　2021年9月17日，國務(wù)院金融委辦公室秘書(shū)局局長(cháng)陶玲在“2021中國資產(chǎn)管理年會(huì )”上表示，2021年底“資管新規”過(guò)渡期正式結束，2022年開(kāi)始將是資管行業(yè)的“蝶變期”。

　　“‘資管新規’出臺前，一直沒(méi)有回答好的問(wèn)題是，資管行業(yè)是為誰(shuí)服務(wù)的？在實(shí)踐中，銀行理財、信托公司、證券公司等資管機構，往往為融資方需求考慮，從融資方角度設計產(chǎn)品、募集資金，形成投資融資化，偏離了‘受人之托，代人理財’的定位，偏離了對廣大居民的服務(wù)?！碧樟岜硎?，資管行業(yè)回歸本源，要成為廣大居民的財富管理者，自覺(jué)堅持委托人利益至上，履行誠信、盡責的受托責任。

　　在她看來(lái)，高質(zhì)量資管行業(yè)有五個(gè)衡量標準，分別是：做好實(shí)體經(jīng)濟的直接融資提供者，做好廣大居民的財富管理者，做好資本市場(chǎng)的穩健投資者，做好金融體系的活力競爭者，做好嚴監管的受益者。

　　過(guò)去十年，中國資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)歷多次洗禮和錘煉，從懵懂走向成熟。未來(lái)，在高質(zhì)量發(fā)展的道路上，從業(yè)者仍需加倍努力，砥礪奮進(jìn)，為資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟貢獻力量。